中伦观点 | 从中国化工收购先正达案看中国企业跨境并购的趋势与审批风险（上）
前 言
2017年4月12日，中国化工集团公司（下称“中国化工”）和先正达[1]宣布其并购交易已获中国商务部批准。中国化工称，这标志着向交易成功迈出了重要一步，预计交易将于2017年二季度完成。
2016年是中国企业海外并购投资呈现井喷式发展的一年。根据普华永道和中国股权投资基金协会联合发布的《2016年全球并购市场年度研究报告》，2016年上半年，中国大陆企业海外并购实现大幅增长，交易量增加140%，交易金额增加286%，达到1340亿美元，超过前两年中国企业海外并购交易金额的总和。其中，有24宗交易金额超过10亿美元，中国化工430亿美元收购先正达是迄今为止最大的海外收购案例。
但这波对外投资的热潮中，不乏一些非理性投资行为，甚至是恶意向境外转移资产的行为；且伴随我国外汇储备的大幅下降，中国政府主管部门（主要包括外管局、发改委、商务部和人民银行）分别于2016年底采取了相应的核查措施，对中国企业的海外投资加强监管。据商务部合作司负责人介绍，2017年1-2月，我国境内投资者共对全球122个国家和地区的1475家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资134.3亿美元，同比下降52.8%。
作为迄今为止最大的海外收购案例，中国化工430亿美元收购先正达的交易此时获得中国商务部批准的消息，无疑对目前踌躇不前的跨境并购市场是一剂强心剂。同时，这也说明中国政府对境内投资者开展真实合理的海外投资活动是允许和支持的。下文，笔者即以本案为例，就跨境并购交易中可能遇到的法律问题稍作探讨，以供读者参考交流。
一、实施跨境并购的商业诉求
早期跨境并购境内企业主要以取得自然资源、矿产资源或拓展海外市场和海外客户等生产要素为主，解决结构性短缺问题。而近年来，中国企业借助跨境并购实现企业转型升级的战略意图日趋明显，多旨在通过海外并购获取国外先进的技术、品牌和管理经验，力图通过海外并购寻求新的利润增长点、占领新的市场以及成为全球竞争的领导者。
笔者理解，本次交易的驱动力主要在于：
一方面，国内农药和种子行业研发力度不足，先正达是农药和种子行业翘楚，拥有多项专利技术，并购有助于提升中国化工的技术实力，调整农化业产业结构。
另一方面，通过先正达的产品及技术，中国化工不仅可以发展中国及周边亚洲市场，还可以借助先正达的力量，了解北美、欧洲地区的农业、化工产品需求，有利于自身扩展海外业务，符合企业国际化经营发展战略。
除前述案例外，近年来，不仅是国有企业，民营企业在进行跨境并购交易时，也极为看重并购标的已有的技术、品牌以及在海外市场的占有率及竞争力。例如，万达及旗下子公司近年来进行的一系列海外并购交易，旨在打造万达跨国全产业链影视帝国，这些交易包括：万达集团26亿美元收购美国第二大院线AMC，35亿美元收购美国传奇影业公司；AMC院线11亿美元收购美国第四大院线卡麦克，9.21亿英镑收购欧洲第一大院线Odeon & UCI；万达院线近4亿美元收购澳洲第二大院线Hoyts等。
二、交易架构及交易条款解析
(一)并购资金的募集
中国化工并购先正达一案中，虽然交易对价锁定在430亿美元，但整体实际所需资金总额高达504亿美元。根据公开媒体报道，为开展如此规模的跨境交易，出于筹集资金、整合资源等目的，中国化工设立了三层结构、六家SPV公司，具体架构如下图所示：
此次收购的第一层结构是境内主体，中国化工的全资子公司中国化工农化总公司。第二层结构为香港设立的四家SPV，从上至下分别为CNAC（HK）Holdings Company Limited（SPV1）、CNAC（HK）Investment Company Limited（SPV2）、CNAC Century（HK）Company Limited（SPV3）、CNAC Saturn （HK） Company Limited（SPV4）。第三层结构为欧洲主体。包括在卢森堡注册成立的CNAC Century（LUX）S.ARL.（SPV5），以及实际实施私有化的收购方，在荷兰阿姆斯特丹注册成立的CNAC Saturn（NL）BVS（SPV6）。
据财新网报道，中国化工拟筹资150亿美元专项资金首先归集于SPV1，这是多层融资架构得以启动的源头。但这部分资金从何处募得，目前尚没有确切的信息披露，但有消息称中国化工拟出售旗下子公司股权为该笔并购交易筹得部分启动资金。SPV1拟以150亿美元注册资本金加上中信银行牵头筹集的50亿美元优先级资金，共计200亿美元注资SPV2。SPV2在此基础上扩股，发行50亿美元普通股，以250亿美元注资SPV3。中信银团的125亿美元并购贷款将同时注入SPV3中作为资本金。SPV3将共计375亿美元融资全部注入SPV4，此后资金逐层注入到SPV5、SPV6。此外，SPV6层面还将注入75亿美元的资金，将由汇丰银行牵头募集一部分美元银团贷款。
至此，上述6家SPV共集合450亿美元资金，满足了对先正达430亿美元收购款以及20亿美元收购财务成本的资金需求。此外，中信及汇丰两大银团将各自给出2亿美元流动资金贷款。在收购后，汇丰银团还将给予先正达50亿美元债务重组贷款。
如此复杂的SPV结构设计，是为了满足不同借贷机构的权益要求、融资成本和基于税收优化的考量。另外，跨境并购发起者在寻找共同投资者时，需要详细考察潜在合作伙伴的资金实力、国有/民营/外资身份、产业背景、决策效率、并购经验等多重因素，确保买方团成员能够在复杂的境外交易中众志成城且高效地工作。此外，随着国内私募基金的蓬勃发展，并购发起者亦越来越多地利用基金募集的方式汇聚多层次不同渠道的资金。
(二)收购方式
历经九个月的谈判拉锯，瑞士时间2016年2月2日晚间，中国化工董事长任建新携中国化工管理层与先正达董事会在苏黎世会面，就中国化工并购先正达的交易，最终签署了收购协议。
本次私有化并购交易采取的是要约收购的方式。要约收购是指收购方以取得目标公司的控制权为目的，通过公开方式直接向目标公司股东作出购买股份的意思表示。根据先正达发布的公开招股说明书，如果中国化工在要约有效期内（根据笔者统计，截止至本文发稿之日，中国化工已先后7次延长要约有效期，目前要约有效期已延长至2017年5月4日）成功取得先正达三分之二以上表决权股东的支持，则要约收购生效。中国化工此前发布的公告显示，截止至纽约时间2017年4月5日，已有超过1980万先正达普通股(含ADS)向本次交易进行了有效的股权投标，占先正达总发行股本的21.3%左右，距离67%(三分之二以上)的收购生效条件还有不小的距离。
此外，本次收购要约中还规定，如果中国化工或中国化工及其子公司取得90%以上股权，则可进入强制排除权制度（Squeeze out）程序。收购方将先正达和中国化工控制的一家瑞士公司合并，进行二次收购。在二次收购中，先正达股东无需就收购事宜再次投票，如果异议股东对要约价格不满意，该股东可以向法院申请重新估价。也就是说，没有向中国化工出售股份的先正达股东，将会获得现金或其他补偿，但不会获得新公司的任何股份。另一种情况是，如果中国化工或中国化工及其子公司取得超过98%的先正达股权，那么收购方可依据瑞士《金融市场基础设施法》第137条，要求取消公开持有的剩余股份。此外，如果中国化工或中国化工及其子公司取得超过67%但不足90%的先正达股权，则本次要约收购有效，但未能完成私有化的并购目的，收购方或可启动下一轮私有化收购。
因此，中国化工是否能够最终成功收购先正达尚取决于在相关时间截点内是否满足收购生效条件。由此可见，在相关时间截点内是否能完成相关法域下的法定生效条件对跨境并购交易的成功具有至关重要性，也是中国投资者在跨境并购交易中必须考虑的风险。
(三)分手费
由于收购先正达的交易受限于相关国家监管机构的严格审查，根据公开披露资料，在收购协议商定的过程中，瑞士监管机构曾要求中国化工降低向先正达收取的分手费。中国化工最终同意，如果先正达违反收购协议出现重回竞价情况时，先正达支付分手费金额从15亿美元降至8.48亿美元，占本次交易总金额的2%。而中国化工须承担的反向分手费则高达30亿美元，约占本次交易总金额的7%。但中国化工仅承担本次交易未能通过中国政府审批和反垄断审查的风险，如未通过美国国家安全审批和/或其他外国政府投资审查审批，中国化工则无需支付该等反向分手费。
笔者认为，分手费及反向分手费金额上的差异很大程度上体现了本次交易双方的谈判地位、交易双方对有关政府审批风险的认知、交易双方对另一方完成交易的决心和能力等的综合评估。先正达承诺的2%分手费，属于市场惯例的较低位水平；而中国化工承诺的7%的反向分手费则较为高昂。
由上述交易条款不难看出，本次交易最大的风险之一来自境内外多国政府的审查审批及监管程序，笔者将在下文中结合中国化工并购先正达一案作进一步的介绍。
注：
[1] 先正达为世界领先的农业科技公司，全球500强企业、世界第一大植保公司、第三大种子公司，致力于通过创新的科研技术为可持续农业发展做出贡献。先正达公司在全球植保领域名列前茅，并在高价值商业种子领域排名第三。目前，先正达的业务遍及全球 90 多个国家和地区，先正达在瑞士证券交易所（代号：SYNN ）和纽约股票交易所（代号：SYT ）上市。
此文为LexisNexis律商联讯特约撰稿。
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券，私募股权与投资基金，收购兼并
非权益合伙人 北京办公室
业务领域：收购兼并，公司/外商直接投资，反垄断与竞争法
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